【水泥人網(wǎng)】在供給側結構性改革推進的過程中，宏觀經(jīng)濟與企業(yè)業(yè)績不可避免承壓，風險與機遇共存，在此過程中要做好風險控制，自下而上的個股選擇將更為重要。隨著改革的推進，建議投資者重點把握供給側結構中的幾個投資邏輯，其一是關注相關供給側結構性改革過程中相關政策提振市場情緒帶來的交易性機會，其二是相關出清較快行業(yè)由于業(yè)績改善帶來的結構性機會，其三是在改革取得階段性成就時，改良后的舊經(jīng)濟與新經(jīng)濟共振帶來的新增長周期催生的系統(tǒng)性行情。

1.產(chǎn)能利用情況：2015年產(chǎn)能過剩進一步加劇，去產(chǎn)能還未開始

由于2015年房地產(chǎn)投資增速出現(xiàn)斷崖式下滑至1%，水泥產(chǎn)量25年來首次出現(xiàn)負增長，15年水泥產(chǎn)量同比減少超5%。然而2015年水泥熟料產(chǎn)能仍同比增長2.2%至18.1億噸，水泥行業(yè)去產(chǎn)能仍未開始。由于受需求下滑和產(chǎn)能增長雙重影響，2015年水泥價格達到2008年以來最低點，行業(yè)利潤率跌至歷史谷底，2015年水泥企業(yè)的并購重組策略更顯謹慎，行業(yè)集中度緩慢提升。

(1)水泥產(chǎn)量25年來首次出現(xiàn)負增長

2015年房地產(chǎn)投資增速出現(xiàn)斷崖式下滑，水泥產(chǎn)量同比2014年減少超5%。2015年GDP增速從2014年的7.3%下降到6.9%，自上世紀90年代以來首次跌破7%的增速。在宏觀經(jīng)濟不景氣的背景下，水泥產(chǎn)量步入了負增長的艱難期，2015年水泥產(chǎn)量23.48億噸，較2014年產(chǎn)量同比降幅達5.7%，25年來首次出現(xiàn)負增長。

(2)2015年水泥熟料產(chǎn)能持續(xù)增長，產(chǎn)能過剩加劇

水泥行業(yè)去產(chǎn)能仍未開始。2015年水泥熟料產(chǎn)能約為18.1億噸，同比2014年增加2.2%。從增量角度看，2015年新增水泥熟料產(chǎn)能約為4712萬噸，同比2014年減少了32%，增長速度放緩。然而，在水泥需求快速下降的壓力下，據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2015年全國熟料產(chǎn)能利用率僅約為66%，同比2014年下降5%左右，熟料產(chǎn)能過剩進一步加劇，供需矛盾更加惡化。從各省來看，山西、新疆、內(nèi)蒙古、遼寧、河北五省產(chǎn)能利用率均小于50%，產(chǎn)能嚴重過剩。其中，2015年10個省份落后全國平均產(chǎn)能利用率，安徽等省產(chǎn)能利用率超過了98%，大幅領先全國平均水平。

2.去產(chǎn)能進程：政策頻出，水泥行業(yè)去產(chǎn)能路途漫漫

2004年后，中央頻出政策調(diào)整水泥產(chǎn)業(yè)結構，然而政策實施效果不及預期。其主要原因是：一、中央政策頻出，然而地方政府受GDP考核、增加政府稅收和穩(wěn)定就業(yè)的壓力，主動去產(chǎn)能動力不足;二、水泥行業(yè)整體還在盈利，盈利企業(yè)為守住市場份額，不甘主動退出市場。三、虧損的“僵尸企業(yè)”面臨退市成本大的壓力，退市機制不完善。四、產(chǎn)能過剩主要是新型干法產(chǎn)能過剩。

(1)中央政策頻出，地方政府難下“斷腕”決心

受GDP考核、增加政府稅收和穩(wěn)定就業(yè)的壓力，地方政府去產(chǎn)能動力不足。自2004年發(fā)改委出臺《關于鋼鐵、電解鋁、水泥行業(yè)項目清理有關意見》鼓勵水泥行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能，政府為調(diào)控水泥產(chǎn)業(yè)結構，打出了一系列政策組合拳。盡管政策頻出，政策實施效果卻不符合我們的預期。

嚴格控制新增產(chǎn)能的國發(fā)38號文出臺之后，而從圖28里可以看到2010年產(chǎn)能增速不降反增，政策產(chǎn)生了利反。有數(shù)據(jù)統(tǒng)計，自38號文出臺至2012年底，新增熟料產(chǎn)能約7億噸。其主要原因是地方政府面對GDP考核、增加政府稅收和穩(wěn)定就業(yè)的壓力，地方政府去產(chǎn)能動力不足。

(2)初入寒冬，水泥企業(yè)難舍市場份額

根據(jù)預測，盡管2015年水泥行業(yè)虧損面超過40%，其中華北全行業(yè)虧損，但整個水泥行業(yè)還在盈利。煤炭行業(yè)毛利率從2008年8月的34%高位已持續(xù)下滑至2015年8月的14%，煉鋼行業(yè)2009年以來更是維持在毛利率僅5%的低位運行。煤炭行業(yè)稅前利潤率從2011年5月的14%高位一路下滑到2015年10月的不足2%。2015年1~10月煉鋼行業(yè)全行業(yè)虧損，稅前利潤率約為-1%。

相比于鋼鐵、煤炭行業(yè)，水泥行業(yè)才剛剛過上苦日子。在行業(yè)稅前利潤率為3%的微利背景下，盡管水泥價格持續(xù)下滑，部分盈利企業(yè)為擴大市場份額寧愿讓出利潤。而部分虧損的小企業(yè)還有現(xiàn)金流，尚未虧損至現(xiàn)金成本，不甘退出市場。還要注意到，水泥行業(yè)盈利情況區(qū)域性差異較大，去產(chǎn)能過程要充分考慮到區(qū)域特點，針對不同區(qū)域量體裁衣制定不同的去產(chǎn)能方案。

(3)“僵尸企業(yè)”退出機制不完善

重資產(chǎn)行業(yè)退出成本高。目前，我國產(chǎn)能過剩行業(yè)普遍存在市場退出障礙，可以從企業(yè)、銀行和地方政府三個方面入手，建立完善的市場退出機制。第一，水泥行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，退出成本較高，主要面臨著專業(yè)生產(chǎn)設備收購問題。當前經(jīng)濟低迷，大企業(yè)兼并重組策略謹慎，“僵尸”企業(yè)退出成本高?？梢钥紤]加快推進退出補貼機制，落實水泥行業(yè)失業(yè)人員安置。事實上，2016年1月的《關于征收工業(yè)企業(yè)結構調(diào)整專項資金有關問題的通知》已明確專項資金用于安置煤炭、鋼鐵行業(yè)下崗失業(yè)人員。第二，產(chǎn)能過剩行業(yè)是不良貸款的重地。大批企業(yè)的退市將對銀行資產(chǎn)是一個巨大沖擊。

(4)落后產(chǎn)能淘汰空間減小，新型干法水泥產(chǎn)能過剩

產(chǎn)能過剩主要是新型干法水泥產(chǎn)能過剩。根據(jù)國發(fā)[2009]38和國發(fā)[2010]7號對水泥落后產(chǎn)能的界定，立窯及直徑在3米以下磨機屬于落后產(chǎn)能的設備。十二五期間國務院制定了淘汰水泥產(chǎn)能4.7億噸的目標，實際超額完成了該目標。而自2012以來，淘汰落后水泥產(chǎn)能的增速持續(xù)下滑，按現(xiàn)有落后產(chǎn)能的標準，進一步淘汰落后產(chǎn)能的空間有限，必須提高落后產(chǎn)能的界定標準。目前我國新型干法產(chǎn)能在存量產(chǎn)能中已達到90%以上，產(chǎn)能過剩主要是新型干法產(chǎn)能過剩，在淘汰落后產(chǎn)能的同時，更要嚴控新型干法產(chǎn)能的增加。